政策、金融市场、中国股市!周小川、肖钢等多

  5月16日,“2020清华五道口全球金融论坛”在北京举行,本届论坛的主题是“金融战疫,共克时艰 ”。央行原行长周小川、证监会原主席肖钢、国际货币基金组织原副总裁朱民等出席并讲线C会议也时时向所有投资者进行了直播。

  1)中国已经出台相当多的有关宏观政策和金融体系方面的政策来应对疫情,这中间有很多创新,取得了相当好的成绩。

  2)尽可能的利用并创新方式,使金融体系更好的服务于克服疫情。金融机构在支持克服新冠疫情的过程之中,是否会产生一些金融资产质量以及金融市场效率方面的问题,以至于会不会导致新的金融市场混乱和金融危机,需要加以研究。

  3)金融机构已经在这次新冠疫情中做了很多工作,包括延长贷款期限、延期付息、减债、重组、降成本等等,但还是有很多需要完善的地方。

  1)这次危机波及的范围更广,持续的时间也就是说对经济影响持续的时间可能更长,应对的难度更大。

  2)未来的十年到十五年,我国的城镇化率有望提升到70%,我们的潜力还是巨大的,有很大的空间。

  3)在挖掘增量的潜力方面,应该加快城镇化和配套基础设施建设,提升城市公共服务,扩大大都市圈建设,可以提振相关需求。另外一方面,要加快数字化转型,大力发展新基建,发展产业互联网,同时也不断发展数字金融,为整个数字经济服务。

  4)在释放存量方面,目前许多正在实施的措施应该加大力度,比如划拨国有资产充实社保应该加大力度;降低社保缴费,这样既可以减少企业的负担,也可以释放居民职工的现实消费需求;还应该加快盘活国有资产,加快国有企业的混合所有制改革,加快金融体系的改革。

  1)中国股市的表现优于世界上所有的股市,我们进入疫情比较早,央行2月份就开始提供流动性,流动性在市场是充裕的,企业流动性支持住,企业稳住了,企业稳住最重要。

  2)中国经济明年会继续强烈反弹,特别是高科技的投资在科技、医疗等等企业的带动下,外资进入中国,所以中国的股市相对表现要优于世界其它的股市,但是中国的股市是世界股市的一部分,当世界股市面临继续波动和调整的时候,中国股市也会有波动和调整。

  很高兴再次参加清华的论坛,也感谢邱勇校长、张晓慧院长刚才的致辞,我主要是讲一下希望加强金融研究使得金融体系能够更有针对性的应对新冠疫情。其实我也没有太多的研究,主要希望作为开场白讲一下,希望引起大家对有关挑战和研究的重视。

  首先我很赞成张晓慧院长刚才讲到的,中国已经出台了相当多的有关宏观政策和金融体系方面的政策来应对疫情,这中间有很多创新,大家也付出了很多的努力,取得了相当好的成绩。首先是在流动性和价格机制上货币政策出拳及时并且很有力度,当中有一部分是克服疫情提振总需求的政策,也有一部分实际上是代行救助的功能,应该说总体效果是不错的。但是社会上对金融体系的期望值也是比较高的,提出了希望货币政策传导机制更加有效,对于受疫情冲击的中小企业和个体救助能够更加精准,更加有针对性,同时也要注意节约弹药,防止后续产生的副作用。我们也听到一些认为需要改进的意见,比如说有些企业和个体应该能够获得金融支持,但是他们没有拿到,或者说拿到的数量还不够;也有一些意见说,看到有一部分钱还是进了资产市场,对此也有所担忧;再有,也有一种观察说,有一部分资金在金融机构之间产生空转,未能充分的落实到实体经济中去。这些说法我认为都有一定的道理,同时也表明大家希望金融企业界能够发挥更大更好的作用。当然,同时也有一部分意见担心,宽松的流动性有可能在未来也会产生一定的副作用,另外也可能会有一部分“搭便车”的现象,也就是说有一部分企业和金融机构原本他们自身有一定的问题,已经陷入了困境,但他们也可能借机说是新冠疫情引起的,那么是不是也应该对他们进行救助?

  这次疫情是一个非常大的挑战,在历史上很少有可以借鉴的经验,但也不是说一点可参考的素材都没有。我记得,在2003年“非典”的时候,我们也有过类似的金融政策和流动性的支持,但是确实也会看到,会有一些不希望的现象发生,其中一条可能资金进入资产市场。所以在2003年6月份的时候,人民银行出台了一个“121号文件”,主要是要适当限制对于房地产市场的贷款。当时有一种现象叫做“炒楼花”,意思是这个楼房还没有封顶呢,作为期货已经炒了好几次了。在2003年秋天,人民银行又提高了存款准备金一个百分点,主要原因也是看到信贷扩张非常快。到2004年4月的时候,社会上对于扩张过快有非议,致使当时的监管机构到4月最后一个礼拜临时冻结了最后的贷款,引起了社会上的一些振动。

  总之,这些都是在需要考虑的范围之内,是我们需要研究的题目。毕竟来说,新冠疫情和以往的危机是有不同的,以往出现危机往往是由经济因素传导到金融市场和金融机构,引发金融机构出问题、金融市场出问题。而这次主要是对中小企业的冲击,对就业产生影响,这现象在其他有些国家可能更加明显。应该说,我们过去金融机构和金融体系的建设以及市场化改革是针对常规经济运行情况的,也考虑针对金融危机的情况,但对新冠疫情这种特殊的情况,实际上没有太多的思想准备和研究方面的准备,因而传导机制还不够有效,执行机制还有所欠缺,因此我们可能需要在多方面加强研究。

  其中一个是如何使金融市场和金融行业更多的对接财政政策。确实,财政政策在这时候可以发挥更大的作用,但是我们也知道,财政政策的传导机制也是不够充分有效和顺畅的,过去主要依靠的办法是将财政资金层层分解,在这个过程中也往往会发生一些截留、挪用,而我们现有的金融机构应该说和基层还是有紧密联系的,因此可以尽可能的利用并创新方式,使金融体系更好的服务于克服疫情。当然了,不管是财政政策还是金融政策,都不可能百分之百的有效,不可能百分之百的把资金都完全用在刀刃上,也不会发生截留、挪用,这种过高的期望值是不现实的。另外,我们也不可能逆市场化改革来推进有关政策。此外,我们也要注意到,金融机构在支持克服新冠疫情的过程之中,是否会产生一些金融资产质量以及金融市场效率方面的问题,以至于会不会导致新的金融市场混乱和金融危机,这也是需要加以研究的。

  我们说,机制设计、体制改革都是在进程中不断完善的。根据过去的经验,遇到这种情况我们首先需要有原则明确的机制设计,从而使这个机制能够得到落实、能够执行到基层。这中间,包括一些针对受疫情影响特别大的相关行业的政策,也应该进一步能够明确,以便金融机构能够执行。另外,金融机构除了正常的平常运行机制以外,还应该考虑加强应急功能,从而能在应急过程中,比如在应对新冠疫情这种应急事件过程中,推进目标和原则的明确化。此外,还要有一个损失承担机制。损失承担机制越明确,执行就会更加有力。此外,还应该设计足够好的激励机制,毕竟经过这么多年市场化的改革,金融体系是面向市场的,需要通过金融激励机制,而不仅仅是依靠号召或者是行政命令来执行。此外,检查和监管机制也要相应跟上。

  总的来说,我们是需要更加能够接地气的金融服务,也就是能够更加接触到基层实体经济的政策落实和执行的这种机制,包括刚才提到的需要更好的对接财政政策,毕竟因为新冠疫情带来的问题,除了总需求、供应链等等问题以外,它还包含了有较多需要救助的这种功能。

  应该说,中国跟其他国家相比,我们也有一个自己的特点,就是说我们在90年代金融改革的时候,成立了政策性银行。后来我们又把银行体系分为了三个方面,一个是政策性银行,一个是开发性银行,一个是商业银行。其实对于什么是政策性银行,什么是开发性银行始终都是有争议的。虽然说前两年我们也发了文件作了规定,但是这个说法还不是那么令人信服,还是有一些“夹生饭”的感觉。金融机构已经在这次新冠疫情中做了很多工作,包括延长贷款期限、延期付息、减债、重组、降成本等等,但是我们说,还是有很多需要完善的地方。

  从资金上来看,如果有政策需求的话,中国既然有政策性银行,或者再加上有国开行,应该可以承担一些抗击疫情的政策性业务。但是我们回想到,从90年代成立政策性银行,包括后来转轨的开发性银行,在功能设计上都不是按照这种应急政策要求所设计的,也就是说他们都是按领域分的。为了防止政策上的口子开了以后收不住,所以限制它们只在此领域中作业,不允许扩大。但实际上这种政策领域也没有一个明确的界限,在过去20年的发展过程中也是不断地演变,也有的从最开始的设想到现在都已经变成其他的内容了。确实,中国的政策性银行和开发性银行并没有和基层联系地特别紧密,他们过去也没有被允许大量地设置分支机构,因此如果说这个疫情主要是需要加强对中小企业、对某些个体的支持的话,那么我们现有的政策性银行、开发性银行并没有信息优势,在执行上也存在着不一定有效的问题。此外,损失承担机制始终没有得到彻底的明确。名义上说,政策性业务是需要政府正式批准才算,其他的都可以按照开发性业务来理解,但政府并不真正兜底。此外他们的监管政策和原则也还存在着不够明确,曾经也一度有些人主张适当放宽监管标准,但监管过程中存在的一些问题和发生的一些案子,与监管和治理上存在着“可乘之机”是有关系的。不过,我们也有很多创新业务出现在政策性机构和开发性机构,比如棚户区改造、助学贷款、支持金融危机中的相关行业等等,因此我们说,如何用好政策性金融机构和开发性金融机构还是一个未完成的课题。在这里提到助学贷款,过去开发性银行使用的办法实际上是批发,也就是说尽管它自己没有基层的信息优势,没有落实到基层的传统和特长,但是它也可以通过作为批发性机构来把这件事做起来。

  最后再谈一谈商业银行。关于商业银行历来也是有争议的。市场转轨过程中,有些是不允许商业银行做政策性业务的,一方面政策性业务落实起来难,另外商业银行有自己的商业利益,此外还担心会出道德风险,担心出现问题以后,商业银行会把很多包袱都甩给政府,说是和政府、和政策性业务有关。当然,我们认为,实际上商业性金融机构在执行政策方面并不是完全不能做的,例如就金融政策来讲,像反洗钱、反恐融资、现金管理、外汇管理,还有一些中小金融机构出了问题,需要别的金融机构去帮助监管和救助,这些实际上都是带有政策性的内容,都是和商业性金融机构自身利益并不完全一致的内容,但是如果设计得好,他们在这些方面也能够做好。所以我们更加强调的就是,在应急情况下,第一是要把目标和原则、政策的尺度设计的更加明确、清晰,尽可能的详尽,能够分解,也能够进行检查和监督。第二是设计有效的激励机制,通过市场的激励机制使它能够实现地更好。第三就是刚才说的风险承担的机制,特别是最终损失的承担机制。对于最终损失需要有鉴别,也需要有明确的承担,包括需要有兜底的政策,这样的话就能够使得现有的商业性金融机构在抗击疫情中有更加明确的政策指引,使得他们能够发挥更大的作用。

  本来我还想讲讲关于海外减债的问题,但是我觉得由其他的人讲可能更好。总之,新冠疫情提出了很多挑战,提出了很多新的课题,希望清华大学五道口金融学院、乃至整个金融界借这个机会加强研究工作,分析我们在哪些方面可以做出更多的改进,推进更多的改革,以便在今后工作中,以及在今后可能发生的类似应急情况下,发挥更好的作用。我讲的许多意见和建议可能还不成熟,供大家参考。

  第一个简要的说一下疫情对全球经济的冲击,以及各个国家应对的一些主要的举措。

  第二个,我想重点讲的就是我们国家的超大规模的市场潜力,应该说是一个独特的优势。所以我们无论是当前应对疫情,还是疫情之后我们面临经济发展的挑战,应对经济发展的挑战,这都是我们独有的优势。

  首先讲一下第一个问题,其实这个问题就不用多讲了,时间关系我会比较快的过一下。这次新冠肺炎疫情在全球蔓延以后,对全球的经济带来了严重的冲击。据国际货币基金组织4月份发布的报告,这个报告预计这场疫情冲击将会导致今年全球经济萎缩3%。主要的发达经济体的GDP跌幅预计都会达到5%到10%,可以说成为上世纪30年代大萧条以来最糟糕的一个经济衰退。今年1月份其实国际货币基金组织还曾经预测全球经济今年可能增速是3.5%,由于突如其来的疫情的蔓延,使得整个经济全球蒙受了严重的损失。

  正如大家所知各个国家应该说在短时间内采取了一系列的大规模的救助,梳困,和复兴经济的政策措施。时间关系给大家列了一张表,大家可以看一看,应该说各个国家这次应对危机的政策力度应该是空前的,超大规模的。当然各个国家的情况也有所不同,应对的还是有一些差异,但是总体而言各个国家应对的一些逻辑还是一致的。

  应该说这次危机和2008年国际金融危机相比,它有很多不同的特点,因为大家都知道这次是由疫情引发的一个全球的公共卫生的危机直接导致实体经济的衰退,导致需求的锐减,也导致供给的中断。所以它是由于疫情的爆发,它和传统的我们讲的经济供给侧和需求侧产生的经济的困难还有所不同。正因为它和2008年国际金融危机产生的影响的不同,所以我认为这次危机波及的范围更广,持续的时间也就是说对经济影响持续的时间可能更长,应对的难度更大。

  尽管受冲击影响对各个国家不一样,每一个国家在不同的阶段受到的冲击也不一样,所以导致各个国家政策措施有一些差异。但是本质上应该说还是救援、梳困、复兴,还是围绕着这几个方面来采取措施。特别是服务行业,企业就是实体经济遭受重大的损失,有一些居民个人、生产生活也遭遇很大的困难,所以这些措施都应该说是这个逻辑是一致的,都是针对实体企业和居民生活,特别是低收入人群这个群体采取的救助的措施。应该说救助的措施史无前例,力度史无前例。整个大家看到发达国家已经进入到零利率和负利率的时期,有的国家采取了无限量的量化宽松的政策。应该说把财政政策和货币政策用到了极致,中国具有充足的政策空间和回旋余地。所以相比其它国家而言我们国家的政策空间是足够的,回旋的余地也很大,经济的发展、就业的市场也具有很强的韧性。当然在疫情的冲击之下,我们国家投资、消费、出口应该说三大需求都大幅下滑,一季度的数据都已经出来,我也不详细介绍。

  从统计来看一季度全国有30个省级单位的GDP和财政收入都是负增长。这张表也给大家显示,唯独有西藏实现了正增长。各国的措施的比较我列了一张表,也不全,随着时间的推移,各个国家出台政策它是分阶段的,所以也不是很全面。大体上给大家展示一下各个国家主要的比如说为雇员提供的救援的措施,对新冠患者提供的社会的保障的措施,对企业提供的支持,在税收、社保,还有一些债务的延期支付方面,也包括为公民发放现金或者是叫消费券来帮助他们解困,同时也释放消费的需求。

  我重点要讲的就是第二个问题,就是中国应对这场疫情我们有独特的优势,也可以说是独家的选项,那就是我们具有超大规模的市场潜力。在这个方面我想我们的超大规模的市场表现在哪里呢,有几个方面:从劳动力的数量来讲我们中国是超过8亿的劳动力的数量,8亿超过了所有发达国家劳动力之和,我们中等收入地人群超过了4个亿。据有关资料的统计,到2030年中等收入的人群还会翻一倍,我们每年新毕业的大学生超过800多万。这些都是有知识,有文化,这样的新生的劳动力大军。我们每年的新出生的人口也达到1500万,每年的新出生的人口就会超过1个中等规模的国家,这是从劳动力的数量来看。尽管我们也面临老龄化的挑战,但是总体而言在未来的若干年,我国的青壮年的人数,是远远多于其他国家的总和的,而且90后的青壮年在未来在我们整个经济生活当中会发挥越来越中坚的作用。

  我国的制造业增加值现在达到了4万亿美元,等于美国、德国和日本三国之和。因为我们是一个制造业大国,也将来要迈向制造业强国,我们的工业产品门类是齐全的,覆盖了所有的行业,应该说是一个具有全产业链的制造业体系。在220多项工业产品当中我们有多项产品是世界第一,生产的产量是世界第一。

  从金融市场规模来看,我国的股市、债券市场和私募股权市场,这三个市场的规模都居于全球的第二位。

  大家知道我国的国民的储蓄率高达47%,领先全球主要的经济体,这是我们的一个很重要的文化的传统,确实居民也好,企业也好,储蓄率比较高,我们现在的储蓄率尽管比过去十年前有所下降,但是总的储蓄率远高于世界的平均水平,应该说比世界的平均水平我们要高20多个百分点,再加上我们有充足的外汇储备,现在外汇储备超过3万亿美元,占全球外汇储备的28%。我们现在国有企业的资产总额也达到了210万亿,国有的金融体系的资产总额也达到了264万亿。特别是中国经济发展还有一个韧性,就是我们的内部差异比较大,也就是说东中西部不平衡的状况还是比较大。发展不平衡的状况本身就是具有一个收敛的效应,这个对经济发展增强我们国家经济发展的韧性,扩大我们的回旋余地,它本身是个优势。

  下面这些图表因为时间关系我就给大家展示一下,这是以制造业为例。从消费市场来讲我们国家的消费的规模,超大规模的潜力的释放也会形成巨大的需求的能力和相应带来供给的能力。所以不仅有利的支撑我们短期应对这场疫情,大家可以看到中国是最早在疫情当中恢复经济最快的一个国家,现在复产复工的基本上已经实现了。不仅短期应对疫情我们有这个优势,更为重要的是从长期来看实现我们的高质量发展我们超大规模的优势是更加明显的。这里我想点几个:比如说我国的城镇化,这个空间还是很大的。数字化,大家讨论的比较热,包括新基建,数字化,这个潜力也巨大。不仅未来发展的新的增量潜力大,我们其实存量这个潜力也很大。前面我讲到了我们有巨额的储蓄,有大规模的外汇储备,有大规模的国有资产等等。

  下一步在扩大增量方面,特别是城镇化,还有很大的提升的空间。中国城镇化率在2018年仅仅为59.2%,应该说还是远低于发达国家80%的平均水平。当然也低于和中国人均GDP相似的比如说巴西,城镇化达到了86.6%,土耳其它的城镇化水平也达到了75.1%,墨西哥城镇化率也达到了80.2%,俄罗斯城镇化是74.4%。和这些跟我们人均GDP收入差不多的这些国家相比,我们也是远低于的。

  过去十年中国的城镇化率每年是提升了一个百分点左右。所以未来的十年到十五年,我国的城镇化率有望提升到70%。所以在这个方面我们的潜力还是巨大的,有很大的空间。

  据测算城镇化率年均每提高一个百分点,就意味着每年有1400万人要进城,也就是说相当于每年要增加一个深圳,城镇化的确是一个系统的工程,特别是大都市圈的建设将会带动房地产、基建、公共卫生、教育、医疗、环保等诸多行业的发展,所以这些行业需求还会进一步释放。

  从存量来讲,我们国家存量的潜力还有待于进一步发挥。这里列了一张表,主要是讲企业部门,政府部门,他们还是有大量的闲置资金停留在银行的帐户,没有被充分的激活。这张表从2001年到2020年,到今年这个时候列了一张表,我想也不一一的来读了,把20年的数据,把我们企业存款的余额,机关团体存款的余额,财政存款的余额和储蓄存款的余额以及中央政府,中央财政在中央银行的存款余额,这都是不同的资金,我大体上列了一下。这里说几个数字,到现在2020年中央政府也就是中央财政在中央银行的存款余额超过3万亿人民币。什么意思呢,就是财政的钱它还没有充分的去运用,除了储蓄存款的余额超过87万亿以外,我们的居民储蓄的存款的数额一直是比较,是国民储蓄的重要的组成部分。看看财政的存款余额呢,现在是3.7万亿,还有机关团体这些存款应该是广义的政府部门和财政性的资金,现在也在商业银行的存款将近30万亿。企业存款也是很多的,61万亿,其中大部分还是国有企业的存款。所以这些资金还是有资金的,因为这都是这些主体的历年的节余,或者我们讲的货币供应量,这是货币供应量的重要的组成部分。

  我们的国有的净资产有多少呢,根据有关的统计资料中央国有企业的净资产有17.7万亿元,地方的国有企业的净资产有42万亿元,国有的金融企业的净资产也达到了17.2万亿元,行政事业性单位的净资产也有23.6万亿元。这些都是改革开放以后随着经济的发展积累下来的巨额的财富。

  除了刚才前面讲的这些资金以外,大家知道我们还有公积金的节余,还有社会保障资金,怎么把它盘活用好,都是潜力。因此我想最后一个问题就是怎么来释放这个超大规模的市场潜力,我们具有这种潜力,但是不等于就立即变成现实的生产力,现实的优势,所以要把这个潜力,超大规模的市场潜力,转化为现实的竞争力,现实的生产力,还是有很多工作需要做的。这里因为时间关系我就点点题目。

  在挖掘增量的潜力方面,我们要把增量要用好,在这个方面我们应该加快城镇化和基础设施的建设,提升城市工作的服务,扩大大都市圈的建设,增强他们对城市群人口的吸纳能力。这样可以提振相关的需求。另外一个我们要加快数字化转型,大力发展新基建,发展产业互联网,同时也不断的发展数字金融,为整个数字经济服务。

  在释放存量方面,我觉得有一些措施需要进一步的,现在有很多措施都在实施,应该进一步的加大力度,比如说划拨国有资产充实社保,应该加大力度,降低社保的缴费,这样有利于减少企业的负担,一方面帮助企业减轻负担,同时也可以释放居民、职工的现实的消费需求,还应该加快盘活国有资产,加快国有企业的混合所有制的改革。

  从盘活政府机关的存款,应该也要采取研究创新一些政策工具和机制的安排,来把沉淀在账户的一些资金,能够把它盘活起来,特别是现在地方政府的债务也比较重,REITs最近国家发改委和中国证监会联合发布了基础设施的REITs,这就是有利的金融工具,有利于金融盘活存量的资产,像这些应该进一步的推进,加快金融体系的改革。

  另外怎么样推进全国的公积金的改革,来盘活用好这部分资金,也是下一步需要研究的课题,总之我们要在释放、扩大增量潜力的同时,把更多的精力也要放在、要重视存量的政策,怎么样盘活巨额的财富资产来支持经济的发展。

  大家好!很高兴2020清华五道口全球金融论坛今年如期举行。我觉得这个还是挺好的,也很高兴我们有机会在网上和大家做一个沟通和交流。我今天讲一个对我来说是一个怪怪的题目,我讲的题目叫做《疫情下的世界股市》,因为我通常不讲股市,因为我对股市不懂,但是股市最近的波动也是特别有意思,引起了很多的争论。所以,我想从经济学家的角度来讨论一下我们股市的变化以及它可能的波动。

  大家可以看到这是今年1月1号到现在以来全球股市的变化,其实我们可以看到,今年到1月23、24号左右全球市场还是乐观的,我还记得在达沃斯的时候,大家都觉得今年相对是一个谨慎乐观年,所以股市在往上走,大家可以看到这是第一个高坡,所以大部分今年股市的高坡都在顶峰一月份,一月份以后一月底有一个小的下滑。

  大家可以看到,第一个下跌基本上是根据市场对疫情、对中国和亚洲的疫情做的调整,是一个小幅的下跌,而且很快中国封城武汉,而且世界普遍相信中国能够把疫情这个事情管控好,所以市场又开始反弹,大家可以看到这个反弹还是很强劲的。接着第二波下跌,2月份的时候碰到了能源危机,这是一个地缘政治引起的危机,但是同时也引起了对总需求对全球经济走向的担忧,因为能源的先导指数性还是很重的,所以这是第二个下跌。第三次下跌是疫情在美国、在欧洲、在全世界大规模的蔓延,而且面临失控的状态,连续的四次熔断就发生在这个阶段,最主要的疫情蔓延,最主要是在这个事态上的,中国和美国在疫情对待上的摇摆,从群体免疫到社交距离到隔离控制,这个政策上的摇摆产生了巨大的不确定性,所以当时经济预测的市场是非常悲观。所以大家可以看到3月份直到3月23号,股市持续的大幅的下跌。

  那么在下跌的时候有一个很关键的问题,这是市场合理的预期反应还是有很重要的风险要素在里面?我跟美国前财政部长拉里•萨默斯有个讨论,我们两个都认为这是市场对疫情的反应,反应了对未来疫情的发展对经济的冲击,在这个过程中我们看到风险因素影响的量还是不大的,当然在第二次下跌的时候引发的美元流动性恐慌也加剧了熔断,但是总体还是个市场反应。所以这是第一阶段,我们要看到它的下滑,这是市场根据疫情的发展以及政府的疫情对应的措施,对未来公司盈利的一个理性预判。我觉得理解这一点还是很重要的,虽然大家的观点还是很不一样。

  然后,在这个节点上,各国的央行开始大规模的出台流动性支持,这也是史无前例的,不但是流动性而且直接的购买国家债券、购买资产切入金融体系发放贷款进入银行中介业务,那么这个给市场很大的提振。所以这个市场在流动下稳住开始反弹,大家可以看到这个曲线不同的波动的区间,恢复的话,在欧洲还是比较慢,因为欧洲的经济比较弱,它的支持力度特别是财政力度不够,美国的财政和流动性货币政策力度都很大,所以这个开始反弹。

  所以现在的问题是,这个反弹是一个持久的反弹还是一个暂时的反弹?我觉得这个问题就是现在大家对于市场判断的一个分歧点,争论也很多。所以我们看下一张图,大家可以看到,这张图我们看到整个下跌的趋势是非常厉害的,大家可以看到,这是全球化和关联性的作用、信息的作用。但是反弹也是非常强的,我们这次看到的下跌,那是近几十年来最大幅度的下跌,不但指规模还有速度,反弹也是最强有力的反弹,这个是可见央行和财政政策当前应用的力度。

  那么比较有意思的是,在这个反弹的过程中,股市的估值也开始恢复,这个很有意思,我们做了一个标普500的图,可以看到美国标普500以前平均股市的估值都是18倍-20倍左右,这是20多年的基本估值,我们看到这个估值在危机以前走得很高,是一度高到了30倍左右,危机以前有所下跌,然后迅速反弹,最近又反弹道了23倍左右,但是这个时候发生了什么呢?经济好转了吗?经济没有好转,我们可以看到,支持这个的主要的还是流动性,所有的央行把利率降到了0,特别是美国,美国迅速的把利率降到0,已经是0的走到负利率,这是央行的流动性支持,而在这个区间,国际货币基金组织预测今年是-3的增长,贸易是-11。我在3月19日写了一篇文章,指出今年的经济可能是-2,贸易可能会跌15%,我们现在看经济增长可能造成-3,贸易下跌超过15%,所以经济并没有好转。

  那么在这种情况下股市怎么反弹呢?它是一个典型的流动性支持,典型的一个大幅下跌以后的,再一个超强劲的流动性的支持把经济稳住的时候,它的一个市场情绪变化的反应。我们在这里把时间拉长一点,把1929年的股市、2008年的股市和今天的股市三张线放到一起,大家可以看到这条长的蓝线年的蓝线,整整两年,大家可以看到它有一个巨大的直线下跌,下跌之前因为它有一个巨大的泡沫,然后有一个慢坡的反弹,以后又下跌又反弹,然后持续,随着经济没有起色下跌,这就是典型的两个下跌进入大箫条。我们看2008年是一个橘黄色的曲线,从这个曲线年的时候,从新世纪房地产的破产股市下跌,从贝尔斯登证券公司的破产股市都有下跌,但是在央行美联储的货币宽松支持下股市又迅速反弹,一直到雷曼,因为次债关联到市场撑不住了,然后急剧下跌。那么这一次也是一个大幅度下跌以后有一个强劲的反弹,只是跌幅远远超过2008年,反弹的幅度超过2008年,超过1929年,表明货币政策、财政政策当前的力度和强度,以及对市场的干预度是非常大的。

  那么从这个曲线说了什么?这个曲线是说,我们对于这个市场要看到一个比较长的周期,我们现在其实是处于第一阶段流动性支持的反弹阶段,所以下一阶段股市的走向,就看实体经济了,实体经济就看疫情,但是疫情其实今天并没有得到控制,我们可以看到这次中国的这条线非常平缓的,世界的疫情还在指数级的上升,这个新增的量,大家可以看到一个灰色的区域居高不下。

  我们可以看到,从这个图像来看,欧洲方面,大家可以看到西班牙的曲线现在还是指数级上升,意大利微微有点缓了,英国现在直线上升,所以法国和德国有缓,但是还是在高位,特别是美国,我们可以看到美国的曲线还在指数级的上升,整个疫情发展还是居高不下,每天增长都是几万例,而且死亡率增长的是非常高的。

  再看下一张,新增图,我们可以看到这次欧洲的新增图逐渐到了几千点,相对会好一点,但是美国的新增,其实是一直在高位波动,这个波动其实是表明政策的不确定性,所以它的松紧一直在不断的调整,使得疫情有不断的反复。死亡率,大家可以看到美国居高不下。所以其实疫情还是挺严重的,我们看疫情其实是个波浪式的发展。死亡率,大家可以看到美国居高不下,英国,包括意大利等等,所以其实疫情还是挺严重的。我们看疫情可能是波浪式的发展,这个波浪式的发展在欧洲是从意大利和西班牙转到英国、德国、法国,在美国从纽约州转到华盛顿区,转到弗吉尼亚州和马里兰州,往西走到得克萨斯州和加州,往南走是到佛罗里达州。这个波浪为什么重要?波浪就把疫情的时间拖长了。

  与此同时,我们看疫情正在向新经济国家和发展中国家转移,巴西、印度,非洲现在都在起来。下一步当它是波浪发展的时候,这个疫情其实就会持续有一个高平台下不来,我们从欧洲的案例来看,治疗的速度还是跟不上,高平台就为疫情的进一步发展特别是第二波的反弹制造了一个土壤。从今天这个情况来看,我们和国际上很多病理学家,流行病学家,我当然不是,我只是一个可怜的经济学家,我们这个沟通交流的话就是,没有人知道第二波会不会来,但是在今天这个时点上第二波疫情在秋季和冬季反弹,就像1918年的西班牙大流感一样,它的概率在上升。特别是现在抗疫和复工,两件事都要做,两件事可能都很难做好。我觉得美国是一个典型的困难的案例,因为它错失了管理的良机,这个时间窗口,所以疫情的发展和波动是必然的。

  我们用(SRR)模型做模拟的话,美国的数据低估我觉得这是明显的,现在还有很多地方数据低估。所以从这个意义上说,只要疫情还在发展,它对经济的冲击和影响就会不断加深,股市就会不断的调整。在流动性支撑的基础上,根据企业的赢利的水平和未来的预期不断调整。所以理解这一点是很重要的,不排除在疫情突然大爆发的时候产生大的波动。这个是很典型的市场的从经济学角度来说的理性行为,我觉得这个会发生。现在失业率已经达到3000多万,如此短的时间把失业率如此高的提升上来这个也是史无前例的。我们可以看到3000多万人离开市场是很快的,但是要把他们重新带回就业,那是非常不容易的。所以我们现在看经济的复苏是一个长坡,是一个漫长坡,公司的赢利会在一个相当长的时间,维持在一个比较低的增长水平,而且会发生一系列的规模的企业的破产,所以股市会不断的调整和震荡。

  中国的股市相对好一点,回到第一张图,中国的股市表现优于世界上所有的股市。这是两个到三个原因,第一个原因就是我们进入疫情比较早,所以央行2月份就开始提供流动性,所以流动性在市场是充裕的,企业流动性支持住,企业稳住了,企业稳住最重要。然后中国大规模的财政支持,货币政策支持,开始复工,今年国际货币基金组织预计中国的经济增长速度是1.2%,预测表明中国经济在第三季度开始反弹,今年经济增长有望朝3%的目标前进。所以这个就是一个了不得的成绩,想想全世界是负3,所以中国的经济增长速度已经等于达到了6个百分点。而且中国明年会继续强烈反弹,而世界在今年和明年两年的增长都会被覆盖到,等于回到2019年的水平。经济增长强劲,特别是高科技的投资在科技、医疗等等企业的带动下,外资进入中国,所以中国的股市相对我觉得表现要优于世界其它的股市,但是中国的股市是世界股市的一部分,当世界股市面临继续波动和调整的时候,中国股市也会有波动和调整。

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